המלך מת – יחי המלך!

מנתונים שהוצגו לאחרונה בתקשורת, עולה כי שלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2011 היו טובים לגיוסי הכספים של חברות הסטרט-אפ בישראל. אך מבט מדוקדק יותר בתוצאות מגלה כי רוב הכספים בתקופה זו היו בעצם ממשקיעים בחו"ל, ולאחרונה נתבשרנו באופן רשמי על מה שכולם כבר הרגישו לפחות שני רבעונים – האטה מהותית עד כדי עצירה כמעט של זרם ההשקעות בהי-טק הישראלי בכלל ובסטרט-אפים בפרט. 

ההאטה אמיתית – והיא כאן

קטר ההי-טק מושך את המדינה, אך הכותרות הגדולות בדבר האקזיטים הנוצצים, גם אם נתייחס אליהן כאל נכונות – ולפחות בחלק מהמקרים הן לא לגמרי כאלה – מתייחסות לחלק קטן מאוד מהתעשייה הזו. בנוסף, כדאי לזכור כי סכומים שנתקבלו בחברות ישראליות ממשקיעים מחו"ל, הם בד"כ תוצאה של הסכמים שנחתמו עוד בסוף 2010 או תחילת 2011.

המציאות היא, שהחל מאמצע 2011 קשה מאוד עד בלתי אפשרי לחברות צעירות לגייס כספים בסכומים גדולים (או בכלל) מקרנות הון סיכון או מגופים מוסדיים אחרים, המשתדלים לממן בכספים שעוד נותרו להם את הפורטפוליו הקיים. נכון הוא שיש כמה קרנות מצליחות שעדיין משקיעות, אך ברובן של הקרנות (במיוחד בישראל) קיימת האטה מהותית בהשקעות חדשות. לחלל הזה, נכנסים אותם משקיעים פרטיים המכונים "אנג'לים".

זרם הולך וגדל של משקיעים פרטיים

השקעה בחברות ישראליות עתירות מו"פ, המצויות בשלב הראשוני של פעילות המחקר והפיתוח, מה שמכונה שלב ה- seed (או לעתים אף pre-seed), נושאת סיכון גבוה מאד למשקיע ובמקרים רבים אף יורדת לטמיון. הסטטיסטיקה המקובלת מדברת על סיכויי הצלחה של 1:10, אבל גם זה מתאפשר רק כאשר מתבצע סינון נכון של החברות המועמדות להשקעה, וכאשר חברות הפורטפוליו זוכות לליווי מקצועי מהמשקיעים.

קהל ה"אנג'לים" היה תמיד יעד של חברות בשלב ה- seed שנדחו על ידי קרנות או שלא היו בשלות דיין להשקעה של קרנות. אך כיום, בצר להן, פונות גם חברות בשלות יותר, אשר נמצאות לקראת סוף שלב המו"פ או שאף נמצאות בשלב המכירות, לחפש השקעות ממשקיעים פרטיים.

בין אם המדובר ב- veterans של התעשייה, כמו שאוהבים לקרוא ליזמים שכבר ביצעו אקזיט כלשהו, או ב"כסף טיפש" (כלומר משקיעים שלא מבינים מספיק בתעשייה הספציפית – ללא קשר לאינטליגנציה הבסיסית שלהם), אלה גם אלה זוכים בשני הרבעונים האחרונים לזרם מתמיד של הצעות להשקעה בחברות הי-טק בשלבים שונים, והרשתות החבריות מלאו בשלל מתווכים למיניהם (אגב, עד היום, נתקל משרדנו במקרים בודדים בהם מתווך (finder) באמת הצליח להביא השקעה לחברה).

חוק האנג'לים אינו פשוט ליישום

הוראת השעה לעידוד תעשייה עתירת הידע, אשר זכתה לכינוי "חוק האנג'לים", מאפשרת, בעצם, למשקיע פרטי להכיר בהשקעה בחברת סטרט-אפ (חברות עתירות מו"פ, כלשון הוראת השעה), כהוצאה, וכך לקזזה כנגד הכנסות אחרות שנצברו לו בתקופה המותרת. הטבה שכזו, המאפשרת לראות השקעה ברכישת מניות כהוצאה, הינה חריגה בנוף המס הישראלי (או בכלל), ומהווה חלק ממסגרת העידוד הממשלתי להשקעות בענף ההי-טק, שכאמור סובל מהאטה ברורה בזרם ההשקעות מגופים גדולים, כגון קרנות הון סיכון וגופים מוסדיים אחרים.

אך אליה וקוץ בה. כדי להיות זכאים להטבה, על המשקיעים להוכיח, בין היתר, כי לפחות 75% מסכום ההשקעה ששולם על ידי היחיד עבור המניות המזכות, משמשים להוצאות מחקר ופיתוח בחברה, וכי הכנסותיה של החברה לא עלו על 50% מהוצאות המו"פ שהוצאו על ידה. כלומר, ההטבה מתאימה לחברות בשלב ה- seed, שממילא פונות בדרך כלל בשלבים הראשונים למה שמכונה סבב F&F, כלומר Friends & Family (או בגרסה הומוריסטית ששמעתי לאחרונה מאחת המשקיעות המיוצגות על ידינו: FFF, כלומר, Friends, Family and Fools), אך לא לחברות הון סיכון. בעוד שדווקא החברות שנתקלות היום בקשיי גיוס מהקרנות הן בדרך כלל חברות שכבר עברו חלקים ניכרים משלב המו"פ, ואף מתחילות מכירות, ולכן לא ברור כלל שיעמדו בדרישות הוראת השעה.

השקעה של אנג'לים הינה מורכבת יותר

כאשר מנהלים משא ומתן מול קרן הון סיכון, התנאים די ברורים מראש – וגם הסיכונים. נכון, קיים דיון על שווי החברה, אבל גם שם גבולות הגזרה די ברורים, וידועים מראש התנאים שתבקש לקבל הקרן: זכויות וטו למיניהן (שזכו לכינוי המשעשע משהו protective provisions), קדימות בקבלת הכסף כולל ריבית מסוימת (preference), נציגים בדירקטוריון וכדומה. אבל, השקעה על ידי משקיעים פרטיים, אנג'לים, הינה סבוכה יותר.

השקעה של אנג'לים הינה בדרך כלל מורכבת יותר, וקשה יותר למשא ומתן, מכמה סיבות. ראשית, אנג'לים שלא מגיעים מתוך תעשיית ההי-טק, ושאינם מנוסים בגיוס כספים בעצמם, אינם יודעים אלו שאלות לשאול או בכלל כיצד אמור להיראות הסכם השקעה. בנוסף, כאשר מדובר בכמה אנג'לים המשקיעים ביחד, ולכל אחד מהם עורך דין משלו, עשויים התנאים להשתנות ממשקיע אחד למשנהו – מצב המסבך את עיגון התנאים של כל משקיע בתקנון החברה, מה גם שמועד הזרמת הכספים אינו בהכרח אחיד כך שגם אם נקבע נוסח ראשוני המקובל על משקיע אחד – הוא לאו דווקא יהיה מקובל על משקיע נוסף.

בעיה נוספת היא, השווי הגבוה יחסית שחברות היו רגילות לקבל מקרנות הון סיכון, בוודאי בסבבים מתקדמים יחסית. כך, נוצר מצב לפיו החברה מגייסת סכום נמוך יותר משתכננה, ממספר משקיעים עם דרישות ורמות הבנה שונות, אך דורשת עבור החברה שווי גבוה אף שלא נמצאה שום קרן שתשקיע בשווי כזה (או בכלל) ומסרבת להעניק למשקיעים הפרטיים את אותם תנאים שהיתה מעניקה לקרן.

נותנים לך - תיקח

חברות חייבות להפנים כי בתקופה הנוכחית, בהעדר משקיעים מוסדיים גדולים, עדיף להן לגייס סכום נמוך יחסית – כל עוד ניתן והשווקים לא מתרסקים לגמרי ומכניסים את כל שוק ההשקעות לקיפאון – גם במחיר של ויתור על אחוזים נוספים או הענקת חלק מהזכויות שהיו שמורות לקרנות בלבד גם למשקיעים פרטיים (או לנציג שלהם). משרדנו כבר נתקל לאחרונה בהשקעה שבוטלה ברגע האחרון על ידי משקיע אמריקאי שהחליט שלא להשקיע מחוץ לארה"ב בשל הטלטלה שעוברת על השווקים, ובקבוצת משקיעים ישראלית שיהירות החברה גרמה להם לפקפק בנכונות ההשקעה. איזון נכון בין רצונותיה הטבעיים של החברה ומייסדיה לדרישותיהם הלגיטימיות של המשקיעים, יסייע לחברה לצלוח את התקופה ולהגיע לשוק – או לסבב הגיוס הבא – מוכנה יותר.


הכותב הינו עו"ד (כלכלן) איל בר-צבי, שותף ומנהל מחלקת הי-טק במשרד בר-צבי את בן-דב -
בימים אלה איל מנחה בנושאים אלה סמינר "גיוס הון והתקשרות עם משקיעים"